Дно по себестоимости: почему $60,000 — это не просто уровень на графике

Стратег Charles Schwab использует стоимость производства BTC как объективный индикатор цикличного дна — и февральские $60,000 вписываются в эту модель точнее, чем любой технический паттерн

Deep Dive | ETFs & Институциональные инвестиции

Что произошло

Медвежий рынок с оговорками

Bitcoin находится в медвежьем рынке. Это не предмет дискуссии. Актив рухнул с пика около $126,000 осенью 2025 года до примерно $60,000 в феврале 2026-го — снижение на 50% за несколько месяцев.

Но здесь важна оговорка, которую Ферраиоли сделал в эфире Bloomberg в среду: по меркам Bitcoin, 50% — это умеренная коррекция. Медвежьи рынки 2018 и 2022 годов давали просадки от 75 до 85% от пиков. Текущий selloff структурно отличается от тех обвалов — и у этого отличия есть измеримое объяснение.

Charles Schwab — не крипто-стартап с интересом в хайпе. Это один из крупнейших брокеров США, активно работающий с институциональными клиентами в сегменте спотовых Bitcoin ETF. Когда директор по стратегии цифровых активов этой компании говорит о структурном дне, это стоит разобрать детально.

Физика затрат: как устроен энергетический пол Bitcoin

Центральный вопрос в аналитическом фреймворке Ферраиоли звучит просто: сколько стоит произвести один Bitcoin?

Ответ создаёт то, что он называет «гравитационным полом» — уровнем, ниже которого цена не может оставаться долго без структурных последствий для самой сети.

Два уровня себестоимости

Согласно данным Schwab и Glassnode, на майском исследовательском отчёте 2026 года, майнинг-отрасль делится на два полюса:

• Эффективные майнеры — крупные операторы с новейшими ASIC-чипами и доступом к дешёвой оптовой электроэнергии около $0,07 за кВт·ч. Их себестоимость одного BTC составляет примерно $60,000.
• Менее эффективные майнеры — операторы со старым оборудованием, более высокими энергозатратами и тонкой операционной маржой. Их стоимость производства — около $95,000 за BTC по данным Glassnode.

Диапазон $60,000–$95,000 фактически очерчивает текущий ценовой коридор Bitcoin. По состоянию на май 2026 года средняя стоимость добычи по всей сети составляет $85,604 при торгах BTC в середине шестизначного диапазона — то есть сеть в целом работает в убыток.

Почему это создаёт пол, а не просто цифру

Логика та же, что в любом сырьевом рынке: цена не может устойчиво торговаться ниже себестоимости производства. Когда это происходит, наименее эффективные производители закрываются, предложение сокращается, и равновесие восстанавливается.

В Bitcoin этот механизм встроен алгоритмически. Когда майнеры уходят, хешрейт сети падает, а встроенный механизм корректировки сложности автоматически снижает трудозатраты на добычу каждого нового блока. Себестоимость производства адаптируется вниз. Исторически ситуация, когда сеть работает в совокупном убытке, предшествовала восстановлению, а не дальнейшему обвалу.

Февральский минимум около $60,000 совпал с двумя ориентирами одновременно: себестоимостью производства для наиболее эффективных майнеров и 200-недельной скользящей средней Bitcoin. Такое совпадение трёх независимых факторов — редкость.

Кто продаёт и почему: анатомия давления продаж

Давление продаж в текущем цикле не случайно. По анализу Schwab, оно демографически специфично.

Основной источник принудительных ликвидаций — инвесторы, купившие Bitcoin в последние 18 месяцев. Они вошли в актив где-то ниже $80,000, видели рост до $126,000 и теперь наблюдают, как прибыль испарилась полностью.

Schwab отслеживает два ключевых показателя стоимости базиса:

• Средняя цена входа держателей спотовых ETF и ETP в США — около $83,000
• Стоимость базиса активных инвесторов (без монет, выданных майнерам) — около $78,000

Оба показателя значительно выше текущих котировок. Это означает, что большинство недавних участников рынка сидит в нереализованных убытках — и уровень $83,000 становится не поддержкой, а потолком навесного предложения.

Данные Glassnode подтверждают эту механику: последняя попытка ралли остановилась именно у совокупного стоимостного базиса ETF вблизи $83,000. Реализованные убытки в этот период достигали $1,35 млрд в сутки, а долгосрочные держатели начали капитулировать с позиций, открытых у циклических максимумов.

Отдельный фактор — хедж-фонды. Они контролируют около 30% владений спотовых ETP, но работают в рыночно-нейтральном режиме: исполняют базисные сделки, а не берут направленные позиции. Это означает, что при падении цены они не выкупают просадку — естественного покупателя в этом сегменте нет.

Майнеры разворачиваются в сторону ИИ: угроза или возможность?

Здесь анализ Ферраиоли становится конструктивным — и неожиданным.

Каждый крупный публичный майнер Bitcoin объявил о переходе к высокопроизводительным вычислениям (HPC) для ИИ-инференса. Логика на поверхности выглядит убедительно: инференс в пиковые часы генерирует более высокую чистую выручку на мегаватт-час, чем майнинг Bitcoin.

Но у этой модели есть структурное ограничение: спрос на ИИ-инференс неравномерен. Нагрузка максимальна в рабочие часы и резко падает ночью и в выходные. Мощности простаивают.

Именно здесь возникает гибридная модель, которую моделирует Schwab: Bitcoin выступает оптимальным базовым потребителем энергии в непиковые часы, а инференс накладывается поверх в часы пиковой нагрузки. Дата-центр, работающий по такой схеме, максимизирует утилизацию на протяжении полных 24 часов — вместо того чтобы оставлять мощности простаивающими.

Для майнеров это означает стабилизацию выручки, снижение вынужденных продаж BTC для покрытия операционных расходов и меньшую уязвимость к просадкам в медвежьих циклах. Это не угроза майнингу — это его диверсификация.

Bitcoin как энергетический актив: фреймворк без CEO и отчётности

В основе тезиса Ферраиоли — энергетическая экономика как единственно верифицируемая база оценки Bitcoin.

У Bitcoin нет прибыли, свободного денежного потока или менеджмента, выпускающего прогнозы. Его стоимость в рамках этого подхода определяется энергозатратами на производство — прозрачными, проверяемыми и исторически устойчивыми.

Это делает Bitcoin ближе к сырьевым товарам, чем к технологическим акциям. Нефть не может торговаться ниже стоимости добычи бесконечно долго — и Bitcoin следует той же логике, только с алгоритмическим механизмом адаптации.